近日，银行理财子公司自建债券估值模型，引发市场争议。

据媒体报道，多家银行理财子公司正测试自建的债券估值模型，以此降低理财产品净值波动性。目前，被纳入估值模型的债券，主要是银行理财产品广泛配置的银行二级资本永续债。

一位银行理财子公司人士向记者透露，他们也曾打算自建债券估值模型，因为有些同行已经“捷足先登”。

“但是，我们内部对此争议不小。”他告诉记者。合规部门认为自建的债券估值模型未必能获得监管部门认可。究其原因，这类自建的债券估值模型在有效平滑理财产品净值波动性同时，也可能“掩盖”债券价格回调对理财产品所带来的实际估值回调幅度，导致理财产品面临新的运营风险。

在这位银行理财子公司人士看来，在资管新规实施后，银行理财产品已全面落实“净值化”转型。但在这个过程中，如何让理财产品估值更好地反映债券资产价格波动与债券持有到期策略所带来的综合收益，仍是一大挑战。

“目前，银行理财子自建的债券估值模型，更像是对中债估值、中证估值等第三方债券估值方式的一种补充，确保理财产品净值波动能更全面反映债券资产价格波动与债券持有阶段的利息回报。但是，自建的债券估值模型仍需遵循监管要求，包括禁止理财产品之间调节利益，保障投资者收益分配的公平性，不得掩盖债券投资实际损失等。”他表示。

理财产品“净值化”趋势下的产品估值精确性挑战

在资管新规实施后，银行理财子纷纷打破产品刚兑，推进产品净值化转型。

就产品估值而言，众多银行理财子也减少摊余成本法的使用，陆续采用市值法。

所谓摊余成本法，主要是银行理财子以买入成本列示，按照票面利率（或商定利率）并考虑其买入时的溢价或折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。此举的好处，是银行理财子买入一只使用“摊余成本法”估值的债券并持有到期，其每天的收益率将是一个可预期的固定数值，由此可以有效降低债券价格变动对产品净值上下波动的冲击，令理财产品净值波动很低，几乎不存在大幅回撤风险。

在引入市值法后，银行理财子则需根据产品底层资产——各类债券的每日交易价格进行估值，债券的成交价格剧烈涨跌都会直接反映在理财产品估值变化。随着市值法普及，目前银行理财子普遍采取中证估值、中债估值所提供的债券公允价值评估体系，作为计算产品净值波动的主要依据。

2022年四季度，受当时债券价格持续下跌导致理财产品赎回压力骤增的影响，越来越多银行理财子公司意识到，虽然相关部门鼓励银行理财产品使用债券市场价格作为产品估值参考，但债券公允价值未必等同于市场价格，于是融合“摊余成本法+市值法”的混合估值法开始流行，成为银行应对理财产品净值“过度”下跌与赎回压力的一大举措。

这背后，是如果第三方机构估值体系“放大”债市价格波动效应——导致理财产品净值波动加大与赎回压力激增，如何建立更贴近市场、但又能更好反映理财产品债券投资收益风险特点的债券估值体系，开始受到市场关注。

2023年底，央行发布《银行间债券市场债券估值业务管理办法》，鼓励用户加强内部估值体系和质量建设，鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同估值的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的风险。

上述银行理财子公司人士向记者透露，今年起，他听说一些具备会计事务所背景的咨询机构开始建设新的债券估值模型，并推介给银行理财子公司，成为后者自建债券估值模型的一大基础，其目的是通过更合理的债券估值体系，有效降低债券价格波动对理财产品净值波动性的冲击。

在他看来，在当前理财产品“净值化”的情况下，今年以来债券价格交易价格多次较大幅度回调，直接导致日开型理财产品（即按日开放式理财产品，这类产品按日计算盈亏，用户可以在规定交易时间内自由选择申购或赎回）净值相应出现一定程度的明显回落，触发相关理财产品赎回压力骤增。在这种情况下，为了缓解来自投资者的赎回压力，银行理财子对自建债券模型的意愿进一步升温。

记者获悉，除了部分大行理财子与合资理财公司尚未自建债券估值模型，部分股份行理财子与城商行理财子都在这方面有所“探索”。

自建债券估值模型的诸多争议

当前部分银行理财子自建的债券估值模型，主要借鉴类似摊余成本法的操作思路，但在通过信托通道投资债券的实际账务处理方面，相关债权资产并未放进AC账户（以摊余成本计量的金融资产账户）。

究其原因，AC账户对债券持有到期有着严格要求，将制约相关债权资产在二级市场的交易。但在实际操作环节，银行理财子的债券交易员未必会严格采取持有到期策略，也会根据市场行情交易买卖债券获取交易型收益。在这套自建的估值模型“作用”下，中债估值、中证估值给出的每日债券公允价值波动，对理财产品底层相关债券资产估值的影响将相应减弱。

在前述银行理财子公司人士看来，这已经是相当大的“突破”，因为在资管新规实施后，货币基金、现金类理财产品、与特定情形的封闭式产品才能部分采取摊余成本法，其他理财产品基本已引入市值法，采用公允价值对债券资产进行估值，作为理财产品净值变化的依据。

他向记者举例说，一个债券价格若当天跌幅达到0.5%，但通过自建的估值模型，银行理财产品的相关债券资产账面损失可能只有0.2%~0.25%，因为估值模型通过类似摊余成本法的操作思路，将债券持有到期的回报“分摊”计入每天收益，令债券跌幅对理财产品净值波动的冲击明显减弱。

目前，自建的债券估值模型之所以备受市场争议，主要表现在两大方面，一是它对投资者利益分配带来“不公平性”，即在自建的债券估值模型下，部分投资者可能按高于产品实际净值的价格赎回产品“获利”，必然会有另外投资者因此遭遇额外的“损失”；二是有些自建的债券估值模型相当“激进”。

相比中债估值、中证估值会按每个交易日根据债券交易价格计算其公允价值，有些自建的估值模型一口气按过去6个月的债券平均价格对其进行估值，其理由是债券价格在经历短期波动后，终究会回归到以往的合理价格区间。

“这背后，是银行理财子通过自建的债券估值模型押注债券价格走势。一旦6个月内，债券实际交易价格未能回归到当初的债券价格波动区间，由此带来的债券投资账面损失如何计入产品净值，将是一个大挑战。”这位银行理财子公司人士向记者分析说。其结果是理财产品净值突然出现离奇的大幅回落，引发投资者赎回压力激增。

在他看来，这也是当前部分银行理财子将自建的估值模型首先应用在银行二级资本永续债的一大原因。毕竟，这类债券主要由银行理财子等金融机构认购且基本采取持有到期策略，更契合自建估值模型所采取的类似摊余成本法的操作思路，令银行理财子无须担心二永债持有期间的价格波动风险，只需在债券到期后拿回本金利息，由此相关理财产品的净值波动性在自建的估值模型“引导”下，将进一步走低。

未来，短期限信用债也将“纳入”自建的估值模型，作为银行缓解短期信用债价格大幅波动冲击理财产品净值波动性的新举措。

前述银行理财子公司人士直言，当前部分银行理财产品代销机构也对自建的估值模型相当“感兴趣”，因为他们为了留住客户与防范存款流失，希望银行理财子能提供一些“在一段时间内维持较高年化收益率且净值波动性相对很低”的理财产品，这套自建的估值模型恰好能“创造”这类理财产品，为代销机构留住客户做出“贡献”。

银行理财子的新顾虑

这位银行理财子公司人士指出，随着市场争议加大，他们已暂缓针对自建债券估值模型的探索。究其原因，是他们发现其中隐藏的产品运营风险不低。

具体而言，一是当债市回调行情来临导致债券价格下跌与理财产品赎回压力上升后，相关债券可能需要出售套现资金用于赎回，但这类债券不可能按照“自建的估值模型”报价出售，而是按照中债估值或中证估值给出的价格出售，银行如何填补两者之间的“价差亏空”，将是一大挑战。其结果是理财产品净值突然出现离奇的较大幅度下跌，导致理财产品赎回压力进一步增加。

二是若投资者知道这套自建的估值模型可能会带来利益分配不公平并向监管部门反映，银行理财子将面临较大的问责压力。毕竟，在自建的估值模型作用下，理财产品名义净值或在一段时间内高于其实际底层资产估值变化所反映的净值，导致部分投资者赎回“获取额外收益”，另一批投资者承担相应的“损失”。

但是，令这家银行理财子决定暂缓自建估值模型探索的最重要因素，是他们担心相关部门可能“叫停”这项自建估值模型。尤其是若监管部门发现自建估值模型或能“调节”不同理财产品之间的收益，叫停几率或将骤然上升。

记者了解到，由于自建的估值模型主要用于银行理财子通过信托SPV（特殊目的机构）所投资的债券资产，通过前者的“引导”下，信托SPV在平滑产品净值波动性同时，还容易积累较高利润。若银行打算调高一款理财产品收益率，只需将它对接到相关信托SPV，就能创造可观的回报率。但是，这种做法的合规性一直备受争议。

根据资管新规，相关部门已明确禁止资金池业务，提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）。近年，相关监管部门曾以“理财产品相互交易调节收益”为由，向部分银行理财子、银行资管部门进行处罚。

“目前，我们也在关注监管部门的最新意见，决定是否继续推进自建估值模型的探索。”上述银行理财子公司人士直言。